Carta Loyall Agosto 2020

Sumário

No mês de julho os fundos geridos pela Loyall apresentaram uma performance positiva. O Ibovespa aproveitou o bom momento do mercado externo e, amparado por dados melhores do que o esperado na atividade econômica, avançou 8,3%. O dólar PTAX caiu 5% durante o mês na comparação com o real, e o IMA-B (índice que representa uma carteira de títulos públicos atrelados à inflação) subiu 4,4%. O índice S&P 500 avançou 5,5% em julho, tendo sido impulsionado principalmente por empresas como Facebook, Apple e Amazon – que subiram mais de 10% no período. 

A ampla liquidez tanto no mundo quanto no Brasil, com juros ao redor de zero e gastos governamentais sem limites, tem fornecido combustível para uma recuperação econômica mais forte do que o previsto. E esta combinação de fatores vem permitindo que o mercado assuma uma postura de certa leniência com os riscos que vão se acumulando.

O investidor que olhar para o nível dos preços e não apenas para a tendência atual irá identificar alguns exageros tanto nos múltiplos das ações (como a relação preço/lucro, por exemplo) quanto nos juros reais que estão sendo praticados atualmente nos países desenvolvidos – nos Estados Unidos, por exemplo, os juros reais de dez anos estão abaixo de 1% negativo, uma mínima histórica. Apesar disso, é preciso lembrar que estas medidas em relação aos juros se justificam pela intenção dos bancos centrais de manter as atuais taxas enquanto a inflação nestes países não superar consistentemente as metas estabelecidas. E este cenário representa uma novidade extremamente acomodatícia – ou seja, estimulando a atividade econômica – dentro do arcabouço do sistema de metas de inflação; cenário este que poderá exigir um ajuste intenso nos juros se a inflação acelerar mais do que o desejado.

No plano global, o primeiro questionamento a ser feito neste momento diz respeito à sustentabilidade do crescimento dos lucros das empresas que se beneficiaram da pandemia, e cujas ações se encontram nas suas máximas históricas. Muitas companhias estão sendo favorecidas pela grande expansão fiscal global ora em curso. Este cenário, porém, não vai durar para sempre: assim que a pandemia acabar, os auxílios irão acabar também. Neste ponto, é importante identificar dentre as empresas que estão se beneficiando da atual conjuntura aquelas para as quais as medidas de distanciamento social e/ou restrição de mobilidade apenas aceleraram uma tendência de longo prazo que já estava posta. 

O segundo questionamento deverá permanecer adormecido enquanto a inflação e os juros estiverem em patamares baixos e a liquidez alta permanecer, e está relacionado ao grande aumento nas dívidas tanto dos governos quanto das empresas. No ambiente atual, essas dívidas deverão ser facilmente renovadas, mas este processo pode se tornar um problema em um contexto de menor liquidez e juros mais altos.

Pensando no plano político, as eleições presidenciais norte-americanas ainda não entraram no radar dos investidores. Os riscos em termos de economia não estão no candidato democrata Joe Biden em si, e sim nas dúvidas sobre quais serão aqueles que irão influenciá-lo. No plano geopolítico, por sua vez, a relação entre as superpotências globais Estados Unidos e China vêm piorando, mas a tensão ainda se mantém sob controle.

No Brasil, os gastos públicos representam a maior fonte de risco para o bom andamento da economia. O governo acabou de descobrir que distribuir dinheiro à população aumenta a sua popularidade de forma praticamente instantânea. Assim, por mais que o ministro da Economia Paulo Guedes pareça permanecer firme no cargo, há o risco de ele acabar saindo do governo por conta da pressão para que o aumento nos gastos públicos continue. E isto acabaria por minar a credibilidade fiscal.

Nesse momento, entendemos que a recuperação da economia global deve seguir por um longo período e beneficiar os ativos de risco mas, uma pequena queda nos preços de mercado (ou mesmo uma estabilização) seria algo saudável para a sustentabilidade de longo prazo e também para enfrentar a possibilidade de concretização de alguns dos riscos que estão no radar. É justamente por isso que continuamos carregando algumas proteções para os investimentos.

Economia

O mês de agosto nos reserva o aprofundamento do debate político tanto no cenário externo quanto no interno. Está previsto para setembro um aquecimento da atividade econômica, já que surgem cada vez mais informações quanto à velocidade da recuperação da economia americana e sobre a reforma tributária no Brasil. Além disso, entre o fim de setembro e o fim de outubro ocorrerão os debates entre os candidatos à presidência norte-americana Donald Trump e Joe Biden. 

Ambos os concorrentes deverão anunciar em breve parte das suas indicações para cargos diversos (dentre os quais se destaca o da vice-presidência) e entrar em aquecimento para os debates. A situação é particularmente delicada para o candidato republicano e atual presidente, que está muito atrás do seu rival nas pesquisas nacionais – embora seja necessário ressaltar aqui que estes levantamentos não são precisos. A ampla vantagem de Biden hoje é o que tem colocado os democratas na frente também na disputa pelo Senado, que hoje conta com maioria republicana. E é preciso lembrar aqui que, se o partido hoje na oposição conseguir conquistar a presidência desta casa, os democratas terão maioria tanto no Senado quanto na Câmera; conseguindo uma hegemonia que pode resultar na aprovação de propostas econômicas mais radicais. Para tentar reverter este cenário de derrota em mais de uma frente, Trump tem apostado nas críticas à China, mas tomando o cuidado de manter de pé a primeira fase do acordo comercial entre ambos os países para não prejudicar a mais do que necessária retomada da economia americana. Quanto ao acordo comercial, aliás, já está prevista para o dia 15 de agosto uma avaliação do seu avanço até o momento. No entanto, os dados mais recentes da economia dos Estados Unidos não indicam ainda uma retomada na mesma proporção da queda nas atividades provocada pela pandemia. O nosso modelo de análise em tempo real do estado da economia (nowcast) nesse começo de trimestre iniciado em julho indica uma retomada do PIB norte-americano de 6% no trimestre, contra uma queda de 8,2% durante o segundo tri.

Já na Europa temos visto através de dados de alta frequência uma retomada da atividade econômica um pouco mais intensa do que nos Estados Unidos – e muito disso vem do fato de que o continente conseguiu fazer um melhor controle do coronavírus. Ainda assim, da mesma forma que na China, a velocidade da retomada europeia não se mantém constante. A retomada alterna momentos de aceleração e desaceleração, não tendo, portanto, o formato em “V” que alguns esperavam. Além disso, temos notado que o setor de serviços tem sido um retardatário nesse processo, reagindo por último. Não é à toa que ele é justamente o que mais tem se contraposto a uma retomada em “V” na China.

Como já mencionamos no sumário, no caso do Brasil o foco maior está na reforma tributária. Temos no momento três propostas: uma da Câmara dos Deputados (PEC 45), uma do Senado (PEC 110) e outra do governo (um projeto de lei). Esta última é a que poderia ser aprovada de forma mais rápida, visto que projetos de lei precisam apenas de maioria simples em ambas as casas para se concretizarem – enquanto as Propostas de Emenda à Constituição (PECs) precisam do apoio de três quintos dos representantes de ambas as casas, e em votações feitas em dois turnos. No entanto, o que temos hoje na proposta do governo é apenas uma de pelo menos quatro frentes de reforma lançadas com o objetivo de ampliar as bases de arrecadação através do estabelecimento de alíquotas menores – mas totalizando, no fim das contas, o mesmo montante em impostos para o contribuinte. 

Esperamos que a maioria destas outras fases da reforma tributária sejam apresentadas pelo Executivo até a metade de agosto, como planeja a própria equipe econômica. Assim, teríamos mais clareza para debater as diferentes possibilidades de reforma e os seus respectivos impactos – que, a seguir os moldes do que vemos na PEC 45, têm potencial para melhorar o ambiente de negócios brasileiro e, portanto, o crescimento do país ao longo da década. A princípio, se considerarmos apenas a primeira parte da proposta do governo, a parcela do setor de serviços que não participa do sistema Simples e que é intensiva em mão de obra tem se manifestado contra as possíveis mudanças, pois estas resultariam em um aumento na alíquota geral que hoje pagam. O governo estuda mitigar esse efeito através de uma desoneração da folha salarial destas empresas. No entanto, isto exigirá uma forma de compensação financeira, ou seja, o governo precisará contar com novos recursos para poder assumir esta despesa extra. A principal ideia nesse sentido é a criação do imposto sobre transações digitais que vem sendo chamado de “nova CPMF”. De acordo com o governo, este novo imposto geraria uma receita de 120 bilhões de reais por ano, o que seria mais do que suficiente para compensar a referida ação de desoneração da folha de pagamento e também para manter o programa Renda Brasil (iniciativa que o Executivo está desenvolvendo e que pretende unificar uma série de programas sociais em uma única política de renda básica). O aval do presidente para esta proposta de reforma e de compensação financeira já está dado, mas o governo precisará apresentá-la de uma forma que lhe permita conseguir apoio suficiente no Congresso – mesmo que isso resulte em uma diminuição no potencial de arrecadação por conta de uma eventual redução na alíquota do INSS, por exemplo. De qualquer forma, resta saber se isto seria suficiente para derrotar um grande adversário político do governo hoje, o presidente da Câmara dos Deputados Rodrigo Maia. Ele é favorável às reformas, mas já se mostrou fortemente contrário à ideia de uma “nova CPMF” diversas vezes.

As já citadas outras frentes da reforma tributária proposta pelo Executivo deverão mexer em impostos estaduais (como ICMS e CSLL, por exemplo) e também nos impostos de renda de pessoa física e jurídica – sendo que alterações nos impostos sobre dividendos são também uma possibilidade. O ambiente político, contudo, ainda é claramente ruidoso. Junte-se a isso o fato de que grandes transformações (e a própria pandemia) ainda estão em curso e temos um cenário que não permite a certeza de que haverá ainda em 2020 uma sinalização ao mercado de que teremos um sistema tributário mais eficiente já no médio prazo. Mas podemos pensar em um cenário onde a dívida pública é reduzida mesmo com a atual alíquota geral de impostos sendo mantida graças a um crescimento potencial maior, com juros possivelmente mais baixos por mais tempo. A própria arrecadação pode subir se o número de agentes contribuindo aumentar.

Outra grande questão que tem ganhado importância neste início de agosto é a possibilidade de extensão do atual Estado de Calamidade Pública para além de 2020. Esta seria uma forma de o poder Executivo provocar o Congresso para conseguir crédito extraordinário também em 2021, com o objetivo de financiar programas como o Pró-Brasil e finalizar projetos de investimento em infraestrutura e Parcerias Público-Privadas (PPPs). O Tribunal de Contas da União, porém, já se mostrou contrário a essa possibilidade, utilizando alguns pontos da Constituição (como o artigo 167) e da própria PEC do Orçamento de Guerra (com destaque para o artigo 3º) para frear tais intenções de forma técnica. De acordo com o TCU, a possibilidade de crédito extraordinário mesmo em meio ao Estado de Calamidade Pública só vale para despesas imprevisíveis – um critério onde obras públicas claramente não se enquadram, na opinião dos técnicos da instituição. Mas mesmo este posicionamento firme por parte do TCU não afasta totalmente os riscos hoje existentes no plano fiscal. O chamado teto de gastos é uma ótima amarra contra manobras nessa área, pois exigiria que para quaisquer gastos extras fosse feita uma substituição de despesas. Isto é amplamente defendido pela equipe econômica. No entanto, está em debate também outra possibilidade: o estabelecimento de uma forma de indexação desse aumento de gastos que não o IPCA. Esta mudança tornaria possível um aumento na prática no limite de gastos em um ambiente não inflacionário, já que o mercado não tem apostado em uma inflação no centro da meta em 2021 – nem mesmo com a taxa de juros de referência, a Selic, a 2% ao ano em 2020.

Mercados

Durante o mês de julho os mercados globais apresentaram uma continuidade na recuperação iniciada em abril. No plano local, o mercado brasileiro se beneficiou ainda de um ambiente com um menor ruído em relação à agenda de reformas e também de uma política monetária focada no estímulo à economia por parte do Banco Central – apesar de este ter sinalizado em suas últimas comunicações um espaço remanescente apenas residual para cortes adicionais na Selic. 

O índice Ibovespa apresentou alta mensal de 8,3% em julho. Já o dólar caiu 5%, registrando a sua maior queda mensal em 2020. Desde o início do ano, o Ibovespa acumulava no último dia de julho uma queda de 11% em 2020 e o dólar, uma alta acumulada ao longo do ano de expressivos 30%.

Seguimos com a visão de que está em curso uma recuperação econômica em um cenário de juros baixos, estímulos econômicos massivos e volatilidade elevada – enquanto os mercados aguardam a chegada de uma vacina contra a Covid-19. Considerando o balanço de riscos que projetamos à frente, optamos por manter as proteções para a carteira de investimentos.

Agradecemos a leitura e até a próxima!