Carta Loyall Maio 2020

Sumário

Durante o mês de abril, o humor nas bolsas globais melhorou — o S&P 500, por exemplo, subiu 12,7%. Este movimento ajudou a performance do Ibovespa a subir 10,25% no período. Já o dólar, por sua vez, se valorizou em 4,4% contra o real. A moeda norte-americana subiu em relação a algumas outras moedas também (como a lira turca, o rand sul-africano e os pesos argentino e mexicano), mas caiu contra outras — como a rúpia indonésia, o rublo russo e os pesos colombiano e chileno. Em meio a esse cenário, os fundos geridos pela Loyall tiveram bons resultados, e tanto os gestores multimercado quanto os investimentos em ações contribuíram positivamente.

Esta sustentação das bolsas no mundo está ocorrendo por conta dos seguintes fatores: injeções de liquidez por parte de governos, juros em patamares mínimos, muito dinheiro alocado em caixa ainda no exterior, sinais de reabertura em economias que já passaram pela pior fase da pandemia do novo coronavírus, mercado de dívida corporativa bem comportado no exterior e estabilização nas projeções econômicas.

Apesar de alguns dados chineses começarem a mostrar uma recuperação da atividade econômica, mesmo naquele país as pessoas ainda parecem estar hesitantes em voltar a circular (incerteza de saúde) e consumir (incerteza econômica). Isto evidencia que são as pessoas — e não os governos — que vão decidir quando e em qual ritmo a recuperação econômica irá acontecer em cada país.

Em outras palavras, para termos uma recuperação econômica consistente, será preciso que as pessoas voltem a ter confiança tanto no plano sanitário quando no plano econômico. E isto não vai acontecer rápido, ainda mais quando levamos em conta a possibilidade de novas ondas de contágio pelo Covid-19. É difícil, por ora, enxergarmos uma solução sustentável (e que recupere a confiança de forma permanente) que não seja a vacinação em massa da população. Ao menos por enquanto, será preciso dar tempo ao tempo.

Nesse cenário de grandes incertezas, algumas empresas serão beneficiadas – enquanto outras deixarão de existir. Por isso, comprar ações simplesmente para carregá-las — sem uma análise profunda dos setores e das companhias — pode trazer resultados muito diferentes do esperado. E isso reforça a nossa visão de que uma boa seleção de ações que conte com proteção será essencial para atravessarmos bem essa crise. Assim, continuamos carregando a posição em ações com proteções.

Boa leitura!

Cenário econômico continua dependente da pandemia

Estudos feitos por estatísticos e economistas da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RJ) e do Imperial College London indicam a possibilidade de o pico no número de novos casos de Covid-19 em algumas cidades brasileiras ocorrer entre maio e junho. Este será o momento em que descobriremos se os investimentos em hospitais de campanha e no Sistema Único de Saúde (SUS) terão conseguido evitar o colapso de sistema de saúde brasileiro — especialmente em São Paulo, o estado mais populoso e que foi também o primeiro a ser afetado pela pandemia. No entanto, a desigualdade na distribuição de hospitais, leitos de UTI e recursos é muito grande no o Brasil; fazendo com que cada região do país tenha a sua capacidade de tratar os doentes afetada de forma distinta. De qualquer forma, o fato é que, quanto pior for o impacto da pandemia sobre o sistema de saúde, mais a atividade econômica irá demorar para voltar.

É preciso deixar claro também que ultrapassar o pico das curvas de contaminação e mortes não significa poder relaxar imediatamente as medidas de isolamento. A experiência internacional indica que o relaxamento às vezes só é possível bem depois de passado o pico. No entanto, no caso brasileiro os estados e municípios passarão pelo auge da pandemia em momentos diferentes. À medida que as curvas forem caindo, segundas ondas de contágio mais fracas podem ocorrer. Aliadas a uma ocupação não muito alta de leitos de UTIs, estas ondas menores e mais administráveis tornam possível o relaxamento das quarentenas de modo sustentável.

Durante o mês de abril tivemos também as decisões do norte-americano Federal Reserve Bank (Fed) e do European Central Bank (ECB), que mantiveram em ambos os casos as suas taxas de juros próximas de zero. A perspectiva é mantê-las assim e seguir com a vigilância que apontará a possível necessidade de outros tipos de estímulo. No plano político, por sua vez, os Estados e a China seguem trocando acusações sobre a pandemia, com cada parte se recusando a reconhecer os seus próprios erros.

Ainda não é possível saber quanto tempo a crise causada pela pandemia irá durar — e tampouco a sua profundidade e as transformações dela decorrentes. No Brasil, a este problema somam-se incertezas fiscais e um momento político agitado, o que contribui para oscilações tanto na taxa de câmbio quanto na curva de juros.

No dia 6 de maio o Banco Central cortou mais uma vez a Selic (a taxa básica de juros do país), desta vez para 3% ao ano. Um novo corte para até 2,25% foi indicado para os próximos meses caso os fundamentos continuem mostrando uma atividade econômica fraca, a inexistência de pressões inflacionárias e o bom funcionamento do mercado de capitais brasileiro. O mercado de juros curtos já está refletindo uma boa parte desta sinalização por parte da autoridade monetária.

As perspectivas para a inflação ainda são nebulosas, mas é certo que haverá deflação no curto prazo. Tanto em abril quanto em maio deveremos ter números expressivamente negativos no Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Para o longo prazo, a nossa expectativa é de que a volta da atividade econômica faça os preços subirem de maneira controlada — até porque acreditamos que a volta às atividades hoje restritas e a consequente retomada do emprego se darão de forma gradual. Por último, a nossa balança comercial tem melhorado, mas por um motivo ruim — o colapso das importações. 

Preços dos ativos impactados com a piora no panorama fiscal

A Fitch — uma das três grandes agências de classificação de risco do mundo — rebaixou a perspectiva de rating do Brasil para negativo. Esta revisão reflete a deterioração das condições econômicas e fiscais no país em meio à pandemia e o agravamento desta crise pela incerteza política, que inclui “tensões entre o Executivo e o Congresso”, no dizer da agência. A saída do ex-ministro da Justiça Sergio Moro do governo e a reiterada presença do presidente em manifestações antidemocráticas também mandaram maus sinais aos investidores. Por outro lado, o governo ainda mostra apoio ao ministro da Economia Paulo Guedes. A relação volátil entre o Executivo e o Congresso, no entanto, deve dificultar a agenda de reformas.

Com a relação dívida/PIB caminhando para 90% esse ano, há o risco de o mercado perder a referência de preço para o juro mais longo, soberano e privado. Para contornar esta situação, foi aprovada dentro da chamada “PEC do Orçamento de Guerra” uma nova legislação que permite ao Banco Central comprar títulos públicos e privados no mercado secundário, o que ajuda o Tesouro Nacional a rolar a dívida pública. O mercado embute prêmio relevante nos juros intermediários e longos, mesmo assim, o risco fiscal nos deixa cautelosos com essas posições.

No terreno do câmbio, o real já se encontra em seu nível mais depreciado desde o início de 2005. Presentes no gráfico abaixo, os chamados índices de taxas de câmbio efetivas reais (ou broad effective exchange rate) representam as médias ponderadas das taxas de câmbio bilaterais ajustadas pelos níveis de preços relativos ao consumidor. Apesar de o real parecer extremamente depreciado mesmo quando avaliado em termos reais, entendemos que a taxa de câmbio atual está apenas refletindo os desafios do presente cenário (interno e global) e os juros extremamente baixos. Olhando para a frente, a nossa conclusão é de que o real deverá se beneficiar apenas quando o dólar começar a perder força globalmente — o que, por sua vez, vai depender de as grandes economias iniciarem uma retomada consistente da atividade econômica.

Fonte: Bank for International Settlements, Broad Effective Exchange Rate for Brazil

Vemos valor na bolsa, mas com cautela 

Com a paralização de muitas atividades em grande parte das economias globais, é natural que nos perguntemos qual será o impacto das consequências econômicas da pandemia nos preços das ações. É consenso nas finanças que o preço de uma ação reflete o valor presente dos seus fluxos de caixa. Para efeito didático, podemos considerar que esses fluxos de caixa são os lucros, integralmente distribuídos aos acionistas.

Ao final do ano passado, os investidores esperavam que o lucro do Ibovespa em 2020 ficasse em torno de R$ 8.600 por cada unidade do índice — ou seja, o lucro deste ano equivaleria a 7% do valor total do índice, que estava perto dos 116 mil pontos na época. De acordo com este raciocínio, se o investidor considerar que o lucro de 2020 será zero o impacto no Ibovespa deveria ser de apenas 7% em cima do preço de fechamento de 2019. Na prática, o Ibovespa chegou a acumular perda de 45% em valor de mercado esse ano contra o último preço de 2019.

Uma parte desse resultado deve-se ao pânico dos investidores, mas outra parte é a leitura de que os lucros dos anos subsequentes também serão afetados, em magnitude ainda incerta. O tempo de duração das medidas de distanciamento social, o grau de auxílio que os governos irão prover a pessoas e negócios, o cenário político, o número de empresas que irão sobreviver, o nível de desemprego e o nível de endividamento das empresas, das famílias e do país nos próximos anos são algumas dentre as variáveis que irão definir a trajetória econômica dos próximos anos — e por extensão, os lucros das empresas.

A 80.000 pontos, o Ibovespa ainda negocia 30% abaixo do fechamento do ano passado, o que nos parece exagerado. Porém, devido às grandes incertezas de cenário, concluímos que é adequado continuar carregando proteção, através de opções de venda de Ibovespa, à posição em ações.

Agradecemos a leitura e até a próxima!