Carta Loyall Abril 2020

Sumário

Desde o final do ano passado temos reduzido as nossas posições otimistas com o Brasil (e que carregamos desde o segundo semestre de 2018) por entender que os preços vinham refletindo um otimismo excessivo. Mesmo com posições menores, no entanto, os nossos fundos sofreram ao longo de março – mês que encerrou um dos piores trimestres da história nos mercados financeiros globais. Tanto as alocações proprietárias quanto em gestores multimercado e de ações contribuíram negativamente para os resultados.

Durante março regiões importantes do mundo precisaram entrar em quarentena para frear a disseminação do novo coronavírus, o que irá jogar o mundo em uma recessão profunda. No entanto, se as medidas de distanciamento social não estivessem sendo implementadas, o avanço do coronavírus seria muito maior – e isto resultaria não apenas na perda de milhões de vidas, mas também em uma grande e prolongada recessão, agravada inclusive pelas perdas humanas, que gerariam uma destruição de PIB potencial por conta da diminuição da força de trabalho. A experiência com a gripe espanhola nos mostra que, se a quarentena for bem executada, o mundo deverá sair mais rápido e mais forte da crise do que se tivesse optado por um cenário sem distanciamento social.

A crise decorrente desta pandemia é diferente das últimas grandes crises que tiveram impacto sobre o mercado financeiro. Isso porque, apesar da sua gravidade, esta crise tem começo, meio e fim – sendo que este fim virá com a vacinação global. Enquanto a vacina não chega governos no mundo todo estão trabalhando para aliviar o sofrimento ao longo do caminho: de um lado, estabelecendo quarentenas para cuidar da saúde pública; e de outro, fazendo uso de uma série de medidas para cuidar das empresas e dos empregos (como cortes juros, compra de ativos, postergação de impostos, facilidades para bancos darem e renovarem crédito, entre outras), e em uma magnitude muitas vezes maior do que na crise de 2008/2009, o que irá resultar em um grande aumento no endividamento público.

Os dados mais recentes têm mostrado que as quarentenas estão de fato freando a disseminação do coronavírus. Mas quando comparamos a situação atual com a experiência da China na pandemia, ainda parece cedo para relaxarmos as medidas de distanciamento social. Além disso, a vida não irá voltar ao normal imediatamente quando a hora do relaxamento chegar. Não só a retomada das atividades que se encontram hoje paradas ou bastante limitadas será gradual como a confiança dos mercados e da própria população estará abalada pelo risco de uma nova onda de contágio. Sendo assim, já é hora de o poder público começar a pensar nas políticas que nortearão a volta paulatina das atividades nos próximos meses e o que fazer no caso de novas ondas.

A situação é delicada, especialmente por ser preciso pesar saúde pública e atividade econômica conjuntamente – o que aumenta a responsabilidade tanto do Poder Executivo quanto do Poder Legislativo. É preciso circunscrever a piora fiscal ao ano de 2020 apenas, não criar um ambiente de quebra de contratos ao, por exemplo, legislar em prol do não-pagamento de contas em momentos de crise – sob pena de inviabilizar novos investimentos produtivos no país – e, também, voltar a avançar na agenda de reformas o mais rápido possível.

Recentemente aproveitamos a alta das bolsas para adquirir seguro contra uma nova derrocada nos preços das ações, acontecimento este que poderia decorrer de erros políticos na gestão da saúde pública ou de uma piora econômica mais duradoura. Devido ao potencial de deterioração do cenário fiscal nos próximos anos, também reduzimos a nossa posição em NTN-Bs e compramos um pouco de inflação de longo prazo. Entendemos que ainda estamos vivendo um período conturbado e de muita incerteza, mas que esta crise terá um fim – e que alguns ativos estão baratos. Por tudo isso, continuamos com posições otimistas, mas com seguros.

Boa leitura!

A pandemia no mundo

A crise atual não é uma crise econômica tradicional. Ela se assemelha mais a um desastre natural, como um vulcão que enche o céu de cinzas e fumaça e impede as pessoas de saírem de casa. A vida começará a voltar ao normal quando o ar estiver mais seguro (ou seja, com uma menor quantidade de coronavírus em circulação) e a probabilidade de novas erupções for baixa. Se, por um lado, a pandemia está atingindo em cheio a economia no curto prazo, por outro, ela mesma está criando as condições para um retorno forte da atividade no segundo semestre.

Quando consideramos a grande facilidade com a qual o coronavírus responsável pela Covid-19 se espalha, faz sentido que as pessoas entrem voluntariamente em um período resguardo – algumas antes do que outras, com as mais céticas só ficando realmente preocupadas após a perda de alguém próximo ou conhecido para a doença. As recomendações de distanciamento social agilizam este processo, tornando o confinamento o mais curto e efetivo possível – o que resulta em menos mortes e num menor impacto para a atividade econômica.

Tanto a Europa quanto os Estados Unidos poderiam ter agido antes, implantando as medidas de distanciamento social mais cedo. A demora acabou trazendo custos – humanos e econômicos – ainda maiores. Por isso, governos estão fazendo o que podem para aliviar ao máximo os grandes danos causados por este período de grandes restrições na mobilidade e em muitas atividades econômicas. Durante o mês de março vimos as maiores políticas fiscais da história sendo realizadas no mundo todo – e, principalmente, nos Estados Unidos. Estes investimentos incluem desde auxílios para negócios e profissionais impedidos de operar até massivos investimentos em pesquisa para a criação de uma vacina e/ou possíveis tratamentos medicamentosos contra a Covid-19.

A taxa de crescimento da pandemia já se desacelera. Apesar de o fim da crise ainda estar longe, é necessário pensar em formas de conviver com o novo vírus até que a vacina esteja disponível – inclusive porque a quarentena já começa a ser lenta e cautelosamente relaxada em alguns países da Europa e mesmo na China, o que provavelmente irá levar a um novo aumento nas taxas de contaminação. O desafio será manter este aumento sob controle para que novas medidas drásticas não sejam necessárias.

A China e outros países asiáticos têm tido um maior sucesso em lidar com o vírus. Nestas nações o distanciamento social está sendo relaxado lentamente, medições de temperatura e testes (tanto de contaminação quanto de imunidade) estão sendo feitos em massa e a tecnologia está sendo usada de forma intensiva para mapear o contágio e monitorar o contato social. Apesar de muitas destas ações serem mais difíceis de ser implementadas no Ocidente, o sucesso da Alemanha no controle da pandemia tem ocorrido graças à implementação de várias delas – podendo, portanto, servir de modelo.

No Brasil, a equipe econômica tem trabalhado para que não tenhamos gastos excepcionais transformados em permanentes e para que todas as medidas extraordinárias se limitem ao ano de 2020. A dívida pública irá subir, mas a agenda de reformas precisa continuar para que retomemos a trajetória de queda tanto da dívida quanto do risco Brasil. Por isso, apesar de termos a vantagem de ter começado a enfrentar a pandemia mais tarde do que muitos países, (ou seja, com alguns estudos médicos já em curso e mais tempo para preparar o sistema de saúde), devemos nos preocupar especialmente com a falta de testes e com o ambiente político. É a soma da evolução da pandemia com as condições do nosso ambiente político que irá ditar a confiança dos consumidores e dos empresários no momento de retomada da atividade econômica.

Por último, tanto o Brasil quanto os Estados Unidos terão eleições neste ano. Por aqui, com a popularidade do presidente em baixa, é natural que os políticos com ambições eleitorais se afastem dele. Nota-se também uma danosa disputa em torno da pandemia para ver quem terá ganho mais capital político ao final da crise. Nos Estados Unidos, por sua vez, as pesquisas mais recentes mostram que o presidente Donald Trump está perdendo o jogo contra os democratas (que agora se uniram definitivamente em torno do candidato Joe Biden) e enfrentando dificuldades. A alta na sua aprovação popular, que havia ido de 44% para 49% em levantamento da Gallup feito no dia 24 de março, foi revertida logo em seguida. Em uma nova pesquisa publicada pelo mesmo instituto no dia 16 de abril, o índice de americanos que avaliam positivamente o desempenho de Trump como presidente caiu 6 pontos percentuais, chegando a 43%. A reviravolta não surpreende, dado que o resultado da demora do governo norte-americano em agir está cobrando um alto e facilmente visível preço: com mais de 4.500 mortes registradas apenas entre 16 e 17 de abril, o país agora soma mais de 34 mil óbitos por Covid-19.

Suporte dos governos para todos

Os países desenvolvidos estão fazendo uso de massivos pacotes – tanto monetários quanto fiscais – de ajuda às suas economias. Além de dar suporte aos preços de mercado, estas ações geram uma melhora no humor dos investidores que tem vazado em certa medida para os mercados emergentes, cujos países dispõem de menos recursos para estabilizar as suas economias.

As bolsas têm refletido algumas diferenças momentâneas. As da China (no caso, Hong Kong) e dos Estados Unidos foram as menos afetadas graças à grande capacidade de reação de ambos estes governos. A Itália e a Espanha, por sua vez, têm um menor poder fiscal de reação, o que vem gerando uma performance bem pior por parte das suas bolsas.

Dentre os emergentes vemos que a performance do México está melhor que a do Brasil, apesar de aquele país contar no momento com uma política confusa e decepcionante tanto no âmbito da saúde pública quanto na economia. Por aqui, tanto a deficiente coordenação política – que tem penalizado a efetividade da quarentena – quanto a baixa capacidade do já endividado Estado brasileiro de aumentar ainda mais os gastos públicos têm pesado. E este cenário traz consigo o risco de uma crise mais duradoura.

Provavelmente teremos uma vacina nos próximos 12 meses, e isto deve decretar o fim da pandemia. A grande dúvida, no entanto, é como chegaremos até lá. Teremos um outro surto de contaminação? Qual será a profundidade da recessão? Em quanto tempo a economia será reaberta e a retomada irá começar? Até onde irá o desemprego? Dadas estas incertezas muitos investidores vão preferir aguardar sinais mais concretos de retomada da atividade, abandonando uma parcela importante dos seus ganhos.

A volatilidade nestes próximos meses é bastante provável, mas enxergamos uma boa margem de segurança para carregar a nossa posição comprada em bolsa brasileira, com seguros, pelos seguintes motivos: i) o Brasil foi um dos países que reagiu mais cedo à pandemia e possui um sistema público e privado de saúde superior ao de muitos países desenvolvidos; ii) antes de a pandemia surgir as empresas já possuíam planos de contratar, e estes planos deverão ser retomados assim que o pior passar; iii) o governo tem trabalhado para oferecer suporte às empresas e à manutenção dos empregos durante a fase mais aguda da pandemia; iv) os preços no mercado já embutem a expectativa de uma recessão severa (com o que concordamos) e prolongada (e aqui, se o cenário na saúde pública permitir, podemos começar a vislumbrar uma retomada da atividade antes do esperado, ou seja, já nos próximos meses); v) os investidores locais estão muito menos alocados em bolsa do que em outros ativos (o que faz com que o espaço deles para aumentar esta alocação na fase da melhora seja grande), e o investidor estrangeiro voltou a comprar ações brasileiras depois de muito tempo.

O mundo pós COVID-19

A pandemia se tornou o centro de todas as discussões, em sua maioria focadas na saúde e na economia. Entretanto, o mundo pós-Covid-19 trará impactos na política, na geopolítica, na globalização, no clima e nos hábitos diários das pessoas.

O movimento de globalização e livre comércio que vem pautando as políticas externas das últimas décadas está sofrendo um grande baque. O fechamento de fronteiras e a proibição da exportação de alguns produtos foram algumas das medidas levadas a cabo por diversos países para se proteger. E o mundo percebeu da pior forma possível que alguns países monopolizam a produção de alguns produtos, insumos e serviços – o que faz com que outros fiquem dependentes deles, algo especialmente ruim em momentos de crise.

Podemos esperar daqui para frente uma maior diversificação nas cadeias de suprimentos e mais cooperação global. Por outro lado, a polarização política entre os Estados Unidos e a China joga contra globalização. A volta de uma maior cooperação global irá depender bastante do resultado das eleições presidenciais norte-americanas no fim do ano.

Infelizmente muitas empresas – as mais frágeis – irão quebrar até que o mundo consiga chegar ao final da pandemia. Isto deverá levar a um processo de consolidação em diversos setores da economia, e a um aumento da concentração natural também por fusões e aquisições. As grandes empresas deverão ganhar em margem neste processo.

O medo do surgimento de uma outra pandemia deverá aumentar a taxa de poupança tanto de empresas quanto de famílias – ambas em busca de uma maior resiliência frente a crises futuras. Além disso, o próprio aumento do endividamento (público e privado) para enfrentar a crise de agora deverá arrefecer em um segundo momento, reduzindo a capacidade de investimento.

As medidas de distanciamento social ora em curso serão o empurrão final para que muitas empresas se abram para o mundo online. O trabalho a partir de casa precisará ser uma possibilidade estruturada para o caso de isto ser necessário, com a ressalva de que o home office não é tão produtivo. Além disso, se em um primeiro momento após o relaxamento das medidas mais drásticas muitas pessoas terão aversão a grandes aglomerações, por outro lado o fato de sermos animais sociais irá, sem dúvida, se impor.

O tema da mudança climática deverá ficar em segundo plano ao menos por algum tempo, mas as próprias medidas de distanciamento social e de limitação da mobilidade reduzirão de forma significativa as emissões de carbono neste período – sendo que este fenômeno pode durar mais se, por exemplo, empresas passarem a fazer mais uso de instrumentos como as videoconferências.

Os pacotes de socorro às economias mundo afora irão aumentar o peso do estado na economia, reduzindo a produtividade. A necessidade de um ajuste fiscal e de uma redução dos gastos mais adiante será, juntamente com o aumento de impostos por parte de governos em busca de fundos, um peso negativo para a capacidade de crescimento futuro.

O impacto destas políticas de resgate sobre a inflação ainda é incerto. Por um lado, pode ser que tenhamos mais à frente um rebote muito forte e inflacionário – o que, no caso dos governos mais endividados, traria consigo o risco de mais inflação. Por outro, o mais provável é que esta crise tenha um efeito deflacionário devido à alta no desemprego e à necessidade de redução do endividamento das empresas, famílias e governos – o que pode exigir também um aumento nos impostos. Sendo assim, acreditamos que é melhor contar agora com ações de boas empresas do que com títulos soberanos pagando taxas fixas abaixo da inflação.

Agradecemos a leitura e até a próxima!