Carta Loyall Fevereiro 2020

Sumário

Durante o mês de janeiro os fundos da Loyall tiveram uma performance abaixo dos benchmarks. Enquanto a seleção dos gestores de ações contribuiu positivamente, as posições proprietárias contribuíram negativamente e os fundos multimercados ficaram abaixo do CDI.

Feita no final do ano passado, a redução da nossa posição em bolsa e câmbio ajudou a reduzir a volatilidade do portfólio em janeiro. As proteções para os investimentos em bolsa foram eficazes neste processo, e a perda da posição vendida em dólar ficou limitada ao prêmio pago. Por último, a proteção às NTN-Bs por meio de investimentos atrelados a juros prefixados não funcionou como o esperado.

No plano externo, a crise no Irã ainda nos primeiros dias de janeiro (que já parece resolvida) e o surgimento de uma nova emergência de saúde global – o novo coronavírus – causaram volatilidade no mercado. Embora a emergência do vírus esteja sendo bem administrada, é certo que os dados econômicos do primeiro trimestre acabarão vindo mais fracos no mundo inteiro devido ao fechamento de linhas de produção na China. Por conta desta incerteza quanto ao ritmo da recuperação do crescimento global nesse início de ano, já com as primeiras notícias sobre a epidemia zeramos a nossa posição que se beneficiava da alta dos juros prefixados – o que foi positivo.

A economia brasileira, por sua vez, segue em uma trajetória lenta e gradual de recuperação. O Banco Central encerrou o ciclo de cortes de juros, reconhecendo que a quantidade de estímulos à economia já é alta o suficiente no momento e deverá acelerar o crescimento.

Entramos no mês de fevereiro comprados em bolsa brasileira e aplicados em NTN-B longas e aguardando um momento oportuno para voltar a aumentar a nossa exposição em ativos de risco.

Boa leitura!

A maravilha dos juros baixos

No dia 5 de fevereiro o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central seguiu com a redução da taxa Selic – que foi diminuída em 0,25%, chegando a 4,25%, o patamar mais baixo da série histórica. Segundo o BC, este foi o último corte do atual ciclo, mas ainda existe a possibilidade de que os cortes sejam retomados caso a inflação continue caindo e a atividade econômica se arrefeça.

Historicamente, nós brasileiros nos acostumamos a lidar com taxas de inflação altas e com a sua inevitável consequência: taxas de juros igualmente altas como padrão de normalidade. Quem não se lembra dos rendimentos de 1% ao mês ou mais? Pois agora – e, no nosso entendimento, por um horizonte longo de tempo – isto acabou.

Taxas de juros elevadas são como correntes amarradas aos pés da economia de um país. Em outras palavras, juros altos freiam o desenvolvimento ao fazer com que o empresário ou investidor prefira aplicar o dinheiro que tem em caixa a altas taxas de juros a investir em atividades produtivas. Quando os juros caem, portanto, negócios que anteriormente não fechavam as contas por causa dos altos custos de financiamento passam a ser viáveis. Empresas conseguem se alavancar e crescer com mais facilidade. Pessoas físicas conseguem adquirir os seus bens de forma mais barata (havendo financiamento ou não), o que faz com que a roda da economia gire mais rápido – gerando diminuição do desemprego, um maior desenvolvimento nacional e aumento na arrecadação de impostos por parte do poder público. E é importante lembrar que, no caso do Brasil de hoje, sequer vimos ainda todos os efeitos deste novo cenário marcado pelos juros mais baixos da nossa história. Afinal, as ações de política monetária demoram em média nove meses para ter pleno efeito.

Mas e a inflação? A inflação brasileira no presente momento está firmemente ancorada por pelo menos um ano por conta da ainda alta capacidade ociosa da indústria (que vem utilizando 78% da sua capacidade instalada), do desemprego (que, apesar de ter encerrado dezembro passado com a menor taxa trimestral desde o final de 2015, ainda está em significativos 11%), do teto de gastos (mecanismo de controle dos gastos públicos federais instituído em 2016) e da diminuição dos investimentos liderados pelo governo (seja por falta de recursos ou por escolha).

A expressão “a maravilha dos juros baixos” foi cunhada pelo empresário Max Feffer (1926-2001) quando ele se referia aos países desenvolvidos, onde tudo no mundo privado era possível graças às baixas taxas de juros. Ou seja: o que para ele era apenas um sonho é agora, para nós, uma realidade. E como podemos tirar melhor proveito dela? Resposta: investindo como nos países desenvolvidos e diversificando o portfólio, pois a “segurança” proporcionada pelo CDI mal está conseguindo repor a inflação.

Um novo vírus global aparentemente sob controle

No dia 31 de dezembro do ano passado foi registrado na cidade de Wuhan, na província chinesa de Hubei, o primeiro caso de infecção por um novo agente da família dos chamados coronavírus (CoV). Os vírus desta classe são conhecidos por causar infecções respiratórias similares à pneumonia e sintomas como febre, tosse e falta de ar. De acordo com a Organização Mundial de Saúde (OMS), no caso do nCoV-2019 o contágio ocorre de pessoa para pessoa tanto através do ar quanto por contato físico.

Embora estas epidemias causem um certo pânico inicialmente, é importante que as coloquemos em perspectiva. Por exemplo: de acordo com o Centers for Disease Control and Prevention (CDC), o órgão de controle de doenças dos Estados Unidos, nos últimos dez anos foram registrados entre 9,3 milhões e 45 milhões de casos de gripe comum por ano, com as mortes variando entre 10 mil e 61 mil (também por ano) só nos Estados Unidos. E estamos falando aqui de uma população de 300 milhões de pessoas, ou seja, muito menor do que a chinesa.

Esta não é a primeira vez da China como berço de uma epidemia de proporções globais. Basta nos lembramos da Síndrome Respiratória Aguda Grave (SARS), surgida em 2003 – e causada por um outro agente desta mesma família dos CoV. Segundo dados da OMS, a epidemia do SARS-CoV resultou em 8.096 pessoas infectadas e 774 mortas, o que se traduz em um índice de letalidade de 9,6%. Há 17 anos atrás, porém, a participação chinesa no comércio global era outra tanto em tamanho quanto em estrutura. Além disso, o governo do país à época tentou abafar o caso para esconder a dimensão do surto – o que acaba dificultando, aliás, maiores comparações entre as duas epidemias. Ainda assim, vale a pena tomar a epidemia da SARS como referência para analisar os efeitos do atual vírus na economia global.

Em meados de 2003, a economia chinesa (e, por consequência, a global) sofreu não só uma significativa baixa na produção industrial como também nas atividades de serviços, onde os setores mais impactados foram os de turismo e entretenimento; mas se recuperou gradativamente nos trimestres seguintes – também por conta do esforço do governo chinês em intensificar a atividade econômica nos meses que se seguiram ao estouro da epidemia. Além disso, no início da epidemia do SARS-CoV houve um movimento por parte do mercado no sentido de se desfazer de ativos de risco locais, movimento este que foi invertido assim que o número de contaminações parou de crescer exponencialmente.

O índice de letalidade do SARS-CoV foi de aproximadamente 10%, enquanto o deste novo agente é de cerca de 2%. Além disso, os casos de morte estão concentrados em grupos de maior risco, como idosos e portadores de doenças crônicas.

Outro dado importante é que a postura do governo chinês frente à epidemia tem sido bem diferente desta vez. As principais cidades da província de Hubei foram colocadas em quarentena – e estamos falando aqui de um contingente de cerca de 50 milhões de pessoas sendo isoladas em pleno Ano Novo chinês, o evento que gera o maior deslocamento humano no mundo. O feriado, aliás, foi estendido para mais de duas semanas pelo governo dentro do esforço de frear o avanço do novo vírus. Assim sendo, não surpreende que a maioria dos casos (dois terços deles) esteja concentrada justamente na já mencionada província onde a cidade de Wuhan se encontra – e que os casos de contaminação fora da China continental representem apenas cerca de 1% do total.

Por fim, o Banco Popular da China (PBoC), o banco central do país, anunciou uma injeção de liquidez na economia na noite do dia 2 de fevereiro. Isto acalmou os mercados e conteve a corrida pelos ativos líquidos e seguros denominados em moedas de baixo risco para os quais investidores tendem a correr em situações de instabilidade.

Ainda que a incerteza continue, a nossa opinião é de que o trabalho de contenção dos casos de contaminação pelo vírus está surtindo efeito. Somando isto à relativamente baixa taxa de mortalidade da infecção quando comparada à da SARS, à considerável possibilidade de surgimento em alguns poucos meses de uma vacina contra o vírus e aos estímulos do governo chinês, temos um cenário assimétrico e favorável à retomada gradual do apetite pelo risco nas próximas semanas.

A bolsa está cara?

Uma forma corriqueira de avaliar se o preço de uma ação está caro ou barato é analisar os seus múltiplos. Os múltiplos são as relações existentes entre os preços de mercado de uma ação e as variáveis operacionais da empresa que emite esta ação – como dividendos, lucros, geração de caixa e assim por diante. De posse destes números, podemos compará-los com o histórico da empresa que estamos estudando ou com os múltiplos de outras companhias do mesmo ramo de atividade.

Esta técnica de avaliação pode ser utilizada também na análise de índices de ações, como o Ibovespa. Mas, diferentemente do que acontece quando estamos diante de uma ação específica, um índice pode mudar a sua composição ao longo do tempo, o que dificulta comparações históricas.

A composição do Ibovespa, por exemplo, passou por três grandes fases nas últimas décadas. No início dos anos 2000, os setores de telecomunicações e de serviços de utilidade pública representavam mais de 50% do índice. Posteriormente, com o boom das commodities a partir de 2004, os papéis de materiais básicos e energia passaram ser os mais representados no todo. Com o fim deste ciclo e a crise econômica de 2014, o setor financeiro se tornou o maior dentro do Ibovespa.

Diferentes setores costumam ser negociados com base em múltiplos diferentes. Empresas dos setores de consumo, saúde e tecnologia, por exemplo, têm múltiplos maiores do que bancos ou empresas de commodities. E é justamente por isso que a composição de um índice é um fator muito importante na determinação do múltiplo final dele.

No Ibovespa, os setores de múltiplo mais alto vêm ganhando peso desde 2007, como podemos visualizar no gráfico abaixo.

Histórico do peso (%) de cada setor no Ibovespa, em classificação baseada no Global Industry Classification Standard (GICS)

Nos próximos anos, podemos esperar um aumento progressivo na presença de segmentos como consumo, saúde e tecnologia da informação, todos de múltiplos altos, e uma diminuição progressiva do percentual de bancos e de empresas de commodities e de serviços de utilidade pública – setores de múltiplos baixos.

Mas o que isto significa na prática? Podemos esperar um aumento do múltiplo do Ibovespa causado pelo aumento do peso de setores de múltiplo mais alto, o que pode dar a impressão errada de que a bolsa está cara em relação ao passado. O P/E atualmente está ao redor de 12x, próximo à média dos últimos 10 anos, e as expectativas de crescimento de lucro das empresas do Ibovespa são altas. Por isso, entendemos que o Ibovespa possui boas perspectivas de retorno para os próximos anos.

Agradecemos a leitura e até a próxima!