Carta Loyall Outubro 2019

Sumário

Os fundos administrados pela Loyall apresentaram retorno positivo durante o mês de setembro, sendo que tanto a seleção dos gestores quanto a alocação direta contribuíram para estes bons resultados.

Aumentamos marginalmente a posição aplicada em juros de prazos intermediários dados o cenário favorável à manutenção da inflação em um patamar baixo e as demonstrações do Banco Central de que a taxa básica de juros da economia (Selic) será cortada até onde e quando for possível. Este cenário também irá beneficiar as NTN-Bs longas. O maior risco para a nossa posição hoje seria um aumento nas expectativas de inflação, mas consideramos este cenário pouco provável dada a ainda elevada capacidade ociosa da economia brasileira.

Tanto a reforma da previdência quanto a revisão do contrato de cessão onerosa entre a Petrobras e o governo parecem bem encaminhados. Junto a diversas medidas microeconômicas, estes fatos têm gerado um efeito positivo sobre a confiança dos investidores, empresários e consumidores; e o impacto disto sobre o crescimento econômico será acentuado em um contexto de Selic baixa. Como consequência, o mercado de ações deve ser favorecido no médio prazo.

No contexto internacional tivemos a divulgação da primeira fase do acordo comercial entre os Estados Unidos e a China – que se comprometeu a prosseguir com a abertura do seu mercado financeiro, a comprar mais produtos agrícolas americanos e a aumentar a transparência dos seus processos de definição da taxa de câmbio. Os temas propriedade intelectual e tecnologia, mencionados agora, voltarão a ser discutidos de forma mais aprofundada em um segundo momento.

Por último, continuamos buscando vender dólares americanos contra o real, utilizando opções e em escala pequena. Os fundamentos no setor externo são favoráveis, os bancos centrais do mundo estão estimulando as suas economias e a guerra comercial está arrefecendo. Tudo isso favorece a busca por ativos de maior risco.

O atual cenário faz com que a nossa posição aplicada em juros se torne um bom complemento à posição comprada em bolsa brasileira e vendida em dólar, já que uma demora adicional na retomada econômica favorecerá os juros e uma retomada mais rápida afetará positivamente a bolsa e o real. Continuamos carregando seguros, que estão contribuindo para suavizar as oscilações das cotas.

Nas próximas páginas você encontrará mais detalhes sobre nossas visões de cenário e mercado.

Boa leitura!

A equação brasileira do momento

Apesar de ter registrado a quarta queda consecutiva – indo de 12,5% para 11,8% – no trimestre que se encerrou em julho último, o desemprego no Brasil continua alto. Há 12,6 milhões de trabalhadores em busca de ocupação, e uma boa parte da melhora no índice de desemprego foi causada pelo aumento de postos no mercado informal.

Apesar de ter registrado crescimento pelo segundo mês consecutivo em agosto, o uso da capacidade instalada da indústria hoje é de apenas 78,1% – sendo que este índice é ainda menor em setores como o de bens de capital (cuja média no primeiro trimestre deste ano foi de 63,8%), por exemplo.

Pela primeira vez desde 2013, os bancos privados ultrapassaram os bancos públicos no volume de crédito concedido. O fato de estarem com alta capacidade de aumentar o crédito disponível no mercado, é esperado que a tendência de aumento na oferta de crédito continue e ajude a impulsionar a economia.

Entendemos que antes de a inflação voltar a incomodar, o desemprego tem que cair e a utilização de capacidade da economia tem que aumentar. Portanto, nossa conclusão é que a corrente equação brasileira Juro Baixo + Capacidade Ociosa Alta = Crescimento sem Inflação ainda há de valer por um longo período.

Gráfico 1: Uso da capacidade instalada da indústria no Brasil e taxa de desemprego. Fonte: Bloomberg.

Queda do dólar à frente

O dólar americano (ajustado pela inflação) segue perto das máximas recentes, como mostra o gráfico abaixo. A última alta decorreu de um conjunto de fatores dentre os quais se destacam a política monetária mais rígida (que levou a um aumento nos diferenciais de taxas de juros), o incentivo tributário do governo à repatriação de divisas para os Estados Unidos e uma melhor dinâmica de crescimento em relação ao resto do mundo.

O Federal Reserve inclusive revisou para baixo as suas previsões de expansão da economia devido a esta recente (e mais forte do que o esperado) valorização da moeda.

No entanto, os mesmos fatores responsáveis por esta valorização do dólar tendem a se enfraquecer no médio prazo devido aos cortes de juros do Federal Reserve, a um menor crescimento econômico a caminho e ao fim do incentivo à repatriação de recursos.

Além disso, o aumento dos déficits gêmeos (ou seja, a soma do déficit fiscal com o de conta corrente) dos Estados Unidos também deve contribuir para o enfraquecimento do dólar no médio prazo.

Gráfico 2: Taxa de câmbio real efetiva dos EUA (BIS) e déficits gêmeos (fiscal + conta corrente) defasado 18 meses . Fonte: Bloomberg

Correção ou mudança de tendência?

Os mercados estão passando pela sua terceira grande correção de trajetória no ano – e a quinta desde o começo de 2018, quando teve início a guerra comercial entre Estados Unidos e China.

Gráfico 3: Índice de ações global (MSCI All Country World). Fonte: Bloomberg

Com isso, algumas perguntas vêm à cabeça: 1) A próxima fase da economia global será de recessão? 2) Quão profunda será a atual correção? 3) O que pode fazer as ações subirem novamente?

Na nossa visão, o mundo sofre uma desaceleração cíclica reforçada pelos efeitos negativos da guerra comercial – cujos maiores impactos, no entanto, ainda se concentram no setor de manufatura. Não acreditamos em uma recessão global nos próximos trimestres.

Entendemos que a correção está perto do fim pois: i) os investidores globais estão pouco alocados em ativos de risco; ii) as negociações entre Estados Unidos e China estão correndo bem; iii) os bancos centrais de quase todo o mundo estão cortando as suas taxas de juros; iv) o Fed voltou a injetar liquidez no mercado (ao contrário do que vinha fazendo nos últimos dois anos).

Agradecemos a sua atenção e até a próxima!