Carta Loyall Maio 2019

  • 2 de maio de 2019
  • Cartas
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Resumo

Em abril os fundos tiveram performance próxima ao CDI. Nossa seleção de gestores de multimercados e de ações contribuiu positivamente. Tanto a posição comprada em bolsa brasileira quanto a vendida em dólar vs real contribuíram negativamente, já a alocação comprada em NTN-Bs de vencimentos intermediários superou o CDI.

Continuamos otimistas com bolsa brasileira, mas reduzimos um pouco a posição, pois: i) bolsas globais não parecem baratas; ii) Reforma da Previdência deve ser desidratada na Câmara; iii) recuperação do PIB demorando.

Trocamos a posição vendida em dólares vs BRL por opções, que nos permitem ter perda limitada caso estejamos errados em nossa visão de dólar fraco e, ao mesmo tempo, nos permite ganhar exposição com o mercado acalmando.

Aumentamos a alocação comprada em NTN-Bs e iniciamos uma alocação aplicada em juros prefixados de vencimentos mais curtos, pois entendemos que é baixa a probabilidade de alta da Selic nos próximos 12 meses.

Em geral, continuamos com posições pequenas e com espaço para aumentar no caso de stress de mercado. Nas próximas páginas, você encontrará mais detalhes sobre nossas visões de cenário e mercado. Boa leitura!

Nos últimos meses, o Fed tem evitado se comprometer com altas de juros adicionais. Entendemos que essa postura mais suave do BC americano, somado à desaceleração saudável da economia dos EUA, iria resultar em uma desvalorização do dólar, o que não tem acontecido.

Mais do que uma alta do dólar, o que temos observado é uma desvalorização das moedas europeias, principalmente, o que tem contaminado a percepção de força global do USD.

Gráfico 1: Variações moedas contra o Dólar no ano (Data: 07/05/2019) Fonte: Bloomberg

Recentemente, indicadores de atividade econômica na Europa têm mostrado estabilização do crescimento, o que nos sinaliza um potencial de valorização do Euro.

Nessa história, o Real tem tido uma performance pior que os demais países emergentes não europeus devido à incerteza com a Reforma da Previdência (gráfico 1) e com a lenta recuperação da atividade econômica.

Entendemos que o próximo ciclo global será de dólar fraco e que os países emergentes devem ser beneficiados. Dentre os países emergentes, o Brasil é um dos que está mais bem posicionado para receber um grande fluxo de capitais estrangeiros. Isso depois de aprovada a nova Previdência que deve equalizar as contas públicas e viabilizar a recuperação do crescimento econômico.

Nesse contexto de fundamentos favoráveis à queda global do dólar e preços mais atrativos (após a alta do dólar contra o real), optamos por trocar por opções a posição vendida em USD (comprada em BRL), o que nos dará a possibilidade de ter uma posição maior no caso de queda do dólar mas com perda limitada.

Maior posição em juros com atividade fraca e inflação baixa

Na virada do ano, a pesquisa Focus do Banco Central indicava 2,5% de crescimento do PIB brasileiro em 2019. Os meses foram passando, os indicadores de atividade econômica foram frustrando as expectativas e, mais recentemente, a pesquisa indica que os economistas projetam menos de 1,5% de crescimento nesse ano.

A inflação medida pelo IPCA está sob controle: em 12 meses, o índice marca 4,58%, um pouco acima da meta do Banco Central. Isso devido a choques transitórios, como a alta nos preços de alimentos. Já os núcleos da inflação, que dão uma sensibilidade melhor sobre o comportamento da demanda vis a vis a oferta e consequentemente dos movimentos estruturais da inflação, continuam baixos e acomodados.

Gráfico 2: Expectativas de PIB 2019 Fonte: Boletim Focus

Entendemos que é mais provável que o BC mantenha a Selic estável ou mesmo corte a Selic nesse ano. Entretanto, o mercado de juros futuros negocia com alguma probabilidade de alta de juros em 2019.

Com essa combinação de atividade fraca, inflação baixa, juros baixos e preços de mercado atrativos, aumentamos a alocação em NTN-Bs intermediárias e começamos a montar uma pequena posição aplicada em prefixados curtos.

Continuamos otimistas com bolsa, mas com posição menor

As bolsas da América Latina tiveram as piores performances de abril quando comparadas ao restante dos mercados emergentes e de países desenvolvidos. Mesmo assim, o Ibovespa acumula no ano (até 6 de maio) mais de 8% de alta.

Nos EUA, as empresas com maior exposição doméstica estão reportando resultados melhores que seus pares com maior dependência internacional, que tem sofrido com a desaceleração global e o dólar forte dos últimos meses.

Preferimos aproveitar a boa performance da bolsa brasileira no ano para reduzir um pouco a posição comprada e preservar uma parcela do resultado positivo.

A atividade econômica na Europa da sinais de estabilização, mas a guerra comercial entre China e EUA voltou a deixar o mercado arisco.

Do ponto de vista local, o projeto da Previdência foi para a Comissão Especial e deve começar a ser desidratado (vide Seção Reforma da Previdência). Por outro lado, o possível desmembramento do Ministério do Desenvolvimento Regional para a recriação das pastas da Integração Nacional e das Cidades é uma indicação positiva de melhora da articulação política do governo.

Ainda enxergamos um cenário positivo para as ações brasileiras, especialmente quando tivermos mais visibilidade sobre a aprovação da Reforma da Previdência e retomada do crescimento.

Preferimos aproveitar a boa performance da bolsa brasileira no ano para reduzir um pouco a posição comprada e preservar uma parcela do resultado positivo.

Reforma da Previdência

O mês de abril foi marcado pela aprovação da PEC da previdência na CCJ, palco de embates políticos do início ao fim. A base do governo se mostrou bastante desorganizada nessa fase do processo, seja por inexperiência de alguns parlamentares da base do governo ou mesmo por erros de comunicação. Apesar disso, a proposta passou na comissão sem alterações de grande impacto fiscal e com um placar confortável, após negociações com deputados do chamado Centrão.

Vencida essa primeira etapa, os próximos passos ocorrerão na Comissão Especial, que agora discutirá o mérito da matéria antes de levá-la ao plenário. Para isso, há um prazo de 40 sessões parlamentares. Porém, os desafios continuam com o clima de antagonismo que se desenvolveu entre o governo, grupos de deputados do centro, e pelos conflitos constantes nas redes sociais. Apesar de uma percepção de melhora na articulação, os ruídos devem permanecer, mantendo a volatilidade nos ativos locais.

Para a aprovação da PEC será crucial a organização de uma base do governo no Congresso mais sólida. Após desencontros na CCJ, ficou claro que para avançar com a proposta o governo e seus aliados terão que melhorar o trabalho de articulação e organização dessa base que necessitam.

Apesar de uma percepção de melhoria na articulação, os ruídos devem permanecer, mantendo a volatilidade nos ativos locais.

Mesmo assim, enxergamos probabilidade alta da Reforma da Previdência ser aprovada, uma vez que as discussões que ocorreram até agora têm sido centradas nos parâmetros, e não na necessidade de sua existência. A proposta original deve continuar sendo desidratada, mas esperamos que a economia projetada será maior do que aquela apresentada pelo governo Temer.