Carta Loyall Fevereiro 2019

Resumo

Em janeiro, todos os portfolios sob responsabilidade da Loyall tiveram performance acima de seus benchmarks. Tanto a seleção de gestores quanto as posições proprietárias contribuíram para o resultado positivo. Para os próximos 12 meses, continuamos otimistas com o Brasil e cautelosos com o cenário externo.

Por aqui, o governo tem demonstrado vontade de aprovar as reformas necessárias para colocar o país de volta nos trilhos, endereçando o grave endividamento do governo e trazendo de volta a confiança dos investidores e empresários. Mas provavelmente o caminho será tortuoso e cheio de ruídos.

No exterior, a visão continua sendo de desaceleração das economias desenvolvidas e aceleração dos emergentes, com exceção da China. Se não tivermos nenhuma grave crise no caminho, esse ano devemos ter a confirmação do final do ciclo global de alta do dólar.

Dentre os grandes gestores brasileiros não há consenso sobre qual seria o melhor ativo para surfar essa melhora no país. Alguns preferem a bolsa, outros o câmbio, alguns os juros (tanto nominais quanto reais). Na Loyall, enxergamos valor na bolsa, nas NTN-Bs com vencimentos não muito longos e no real, então preferimos diversificar o risco e alocar nesses três ativos.

Nas próximas páginas, você encontrará mais detalhes sobre nossas visões de cenário e mercado.

Boa leitura!

Bolsa

Pouco mudou no fundamento das ações brasileiras: i) a inflação global segue baixa; ii) os países desenvolvidos e a China estão desacelerando; iii) os demais países emergentes estão acelerando; iv) o Brasil deve viver uma aceleração cíclica do crescimento, sem inflação e com juros baixos; e v) as empresas brasileiras estão com capacidade ociosa para responder a um aumento de demanda.

O múltiplo Preço/Lucro (P/L) estimado para os próximos 12 meses segue ao redor da média dos últimos 10 anos, segundo o consenso da Bloomberg. Já a expectativa de crescimento nos lucros é de aproximadamente 10%, o que nos parece modesto no caso de uma recuperação mais forte da economia.

Com a perspectiva de juros baixos por um período prolongado, os brasileiros estão começando a buscar ativos mais arriscados em troca de um retorno maior. A participação média dos investidores pessoas físicas cresceu 5% em 2018, atingindo aproximadamente 18%, valor ainda inferior a média histórica, segundo dados da B3.

As fundações e os estrangeiros continuam pouco alocados em ações brasileiras, pacientemente aguardando a aprovação da reforma da previdência. Como contraponto, os gestores de fundos multimercado, quase que de forma consensual, estão otimistas com a bolsa brasileira.

O principal catalizador doméstico para as ações brasileiras é a aprovação das reformas, com destaque para a da previdência. Do ponto de vista global, a guerra comercial entre EUA e China deve continuar gerando ruídos e coloca um ponto de atenção sobre a desaceleração das duas principais economias do mundo.

Gráfico 1 – Fluxo Acumulado dos investidores estrangeiros, R$ milhões (fonte:B3)

Renda Fixa

No mercado de juros, tanto as taxas nominais quanto as reais caíram consideravelmente após as eleições de 2018. Esse movimento foi impulsionado principalmente pela queda do risco Brasil. Isso porque o mercado espera que o novo governo faça reformas para reequilibrar as contas públicas.

Com isso, o risco Brasil, medido pelo CDS brasileiro de 5 anos (seguro contra calote), caiu para níveis próximos aos que o mercado negociava quando o país ainda era grau de investimento e hoje negocia em patamar mais próximo ao de outras economias semelhantes.

Os gestores locais foram os que mais se beneficiaram dessa queda dos juros da dívida e os investidores internacionais continuam pouco alocados, aguardando as reformas. No gráfico abaixo podemos ver que a participação dos investidores estrangeiros na dívida pública brasileira saiu de quase 21% para 11%.

Gráfico 2 – % Dívida Publica Federal detida por Não Residentes (Fonte: Tesouro Nacional)

Boa parte da queda dos juros nos parece já ter ocorrido, mas ainda enxergamos oportunidades nos títulos indexados à inflação, com vencimentos não muito longos.

No cenário de lenta recuperação econômica, as taxas de juros reais podem cair um pouco mais e, no caso de recuperação mais rápida, com alta da inflação, esses títulos devem ter um desempenho melhor que os prefixados, que necessitariam de novos cortes de juros para obterem retornos significativamente superiores ao CDI.

Moedas

Em geral, a maior parte dos movimentos que acontecem na taxa de câmbio R$/US$ são movimentos globais de valorização ou queda do dólar. Como podemos observar no gráfico abaixo, os movimentos de valorização e desvalorização do dólar americano contra o real e contra as outras moedas do mundo ocorrem, na maior parte do tempo, sincronizadamente.

Gráfico 3 – Taxa de cambio R$/US$ vs Índice de Dólar (fonte: Bloomberg)

Em algumas ocasiões, o real descola dos movimentos globais devido a mudanças no risco Brasil (ver última página).

Para os próximos 12 meses, os fundamentos do Brasil são positivos e devem atrair fluxo de capitais do exterior, devido ao crescimento econômico que deve acelerar, às privatizações e leilões de infraestrutura e à agenda de reformas.

Se não tivermos nenhuma grande crise no meio do caminho, devemos ver a confirmação do final do ciclo de alta global do dólar, uma vez que os dados apontam para uma desaceleração econômica dos EUA.

Somando os fundamentos positivos para o Brasil com a desaceleração dos EUA, o dólar tende a cair contra o real nos próximos semestres.

Quanto da reforma da previdência já está refletido nos preços dos ativos?

A aprovação da reforma da previdência é essencial para que os investidores de longo prazo (tanto os investidores financeiros quanto empresários, os investidores na economia real) retomem a confiança no governo brasileiro.

Já os investidores especulativos, mais focados no curto prazo, já apostam que existe uma chance relevante da reforma ser aprovada e do Brasil retomar o grau de investimento. Podemos visualizar isso através do preço do CDS brasileiro.

No gráfico abaixo, podemos visualizar que o prêmio do CDS Brasil negocia em um nível próximo ao que negociava quando o país ainda detinha grau de investimento. O nível atual também está próximo ao de outros países emergentes que possuem grau de investimento.

Isso significa que o mercado já antecipou grande parte da melhora do risco de crédito que as reformas devem trazer, o que contribuiu decisivamente para o bom desempenho dos ativos brasileiros nos últimos dois anos. Olhando para os próximos 12 meses, esse fator deve pesar menos na decisão de comprar um ativo brasileiro.

Entretanto, isso não quer dizer que os ativos brasileiros já estão caros: i) a bolsa deve ter um bom desempenho pela recuperação da economia doméstica; ii) a cotação do dólar deve cair pelo enfraquecimento da economia dos EUA e pelo fluxo de recursos reais e financeiros que devem entrar no país; e iii) a renda fixa ainda deve ter uma performance positiva devido à inflação e juros baixos.

Gráfico 4 – CDS Brasil 5 anos (fonte: Bloomberg)